В дискуссии относительно правомерности привязки экспортных цен на газ к нефтяной корзине1,
на наш взгляд, недостаточно учитывается фактор глобального по масштабам роста цен на сырьевые
товары. Этот рост вызван процессом, который получил неофициальное название «денежного
пузыря». Вместе с тем, при надлежащем учете фактора «денежного пузыря» многие аргументы сторонников
«отвязки» цен на газ от цен на нефть теряют свою убедительность.

Мы постараемся показать, что по состоянию на начало 2008 года значительный рост цен на природный
газ в условиях существования в континентальной Европе рынка покупателя (то есть устойчивого
превышения предложения над спросом) не может служить не только бесспорным, но и скольнибудь
серьезным свидетельством окончательного отрыва спотовой цены на газ от цены долгосрочных
контрактов, привязанных к нефти. Существующая система экспортных «бери-или-плати» контрактов
с опосредованной привязкой цен к нефти в настоящее время отвечает интересам и покупателей,
и продавцов. Более того, такая система не только придает надежность системе газоснабжения
Европы, но и не препятствует развитию свободного спотового рынка, создавая благоприятные
условия для арбитражных операций между двумя рынками.

Утверждая, что индексация цен на газ по нефти не утратила своей актуальности, мы, тем не менее,
не исключаем вероятность того, что уже в недалеком будущем, формула цены в долгосрочных
экспортных контрактах на поставку газа в континентальную Европу станет объектом эволюционных
изменений. В ней могут найти более широкое применение спотовые цены на газ и электроэнергия.
Эволюцию может претерпеть и комбинация альтернативных энергоносителей в формуле цены с отражением
в ней роли атомной энергетики или цен контрактов на выбросы парниковых газов.

Аргументы против привязки к динамике нефтяных цен

Активизация противников привязки газовых контрактов к нефтяным ценам за последний год
связана с принятием в 2007 году Европейской комиссией (ЕК) курса на полную либерализацию
газового рынка, всемерное развитие конкуренции и ценообразования, основанного на свободной
игре рыночных сил. Создание конкуренции в газовой отрасли, по мнению ЕК, в конечном счете,
должно привести к существенному снижению цен на газ по сравнению с их существующим уровнем.
Аномально теплая зима 2007 года привела к тому, что цены спотового рынка на газ в континентальной
Европе в течение длительного времени двигались в противофазе к ценам долгосрочных
контрактов и опустились ниже уровня спотовых цен в США. Это еще более усилило уверенность
сторонников точки зрения, что цены индексированных по нефти контрактов оторвались от
реальных уровней. За утверждениями об искусственном завышении привязанных к нефти цен на
газ последовали далеко идущие практические выводы. Негативная позиция ЕК по отношению к
долгосрочным контрактам, использующим привязку к нефти, связана с идеологическим неприятием
традиционной модели организации газового рынка ЕС, на котором доминирующую роль играют
вертикально-интегрированные компании. По мнению комиссара ЕК по вопросам энергетики,
Андриса Пибалгса, привязка цен на газ к ценам на нефть уже устарела и служит лишь для того,
чтобы увеличивать доходы газовых концернов. В то же время, Пибалгс признает, что Еврокомиссия
не располагает правовыми средствами, чтобы воспрепятствовать этому явлению.

Главная претензия к долгосрочным газовым контрактам с привязкой к нефти со стороны Международного
энергетического агентства (МЭА) – негибкость по отношению к спросу и предложению,
которая за последние годы стала причиной более высокого уровня цен в континентальной Европе
по сравнению с США2. Главный экономист МЭА Фатих Бирол считает также, что завышение
цены в газовых контрактах, индексированных по нефти, является фактором, оказывающим деструктивное
влияние на спрос на газ со стороны электростанций в континентальной Европе. Высокие
цены деформируют структуру потребления в этом самом перспективном сегменте спроса на
газ в пользу угля. А это, в свою очередь, приводит к увеличению выбросов парниковых газов3. Иными
словами, если бы цена на газ определялась по другим, более гибким правилам, объемы спроса
были бы существенно выше. Слишком дорогой «чистый» газ в итоге теряет популярность в Европе,
а его место занимает «грязный» уголь.

37
1 Далее по тексту речь идет о привязке «к нефти», что подразумевает привязку не только к сырой нефти, но и
к нефтепродуктам.

2 Natural Gas Market Review 2007, IEA, р. 22.

3 «Chilling Vision of Global Warming» / Petroleum Economist, December 2007, p. 4.

38
Мягкий критик привязки цен газа к нефтепродуктам Джонатан Стерн (Оксфордский Институт
энергетических исследований) в апреле 2007 года опубликовал специальное исследование,
в котором показал, что реальной взаимозаменяемости между газом и конкурирующей корзиной
нефтепродуктов, обычно фигурирующих в долгосрочных контрактах, нет4. В силу специализации
газового оборудования электростанций и котельных (горелки, турбины, теплообменники)
технологическая замена газа на нефтепродукты либо невозможна, либо сопряжена со значительными
потерями в мощности. Это означает, что потребитель практически не может перейти
с газа на мазут или газойль в случае, когда стоимость газа существенно превышает цену
альтернативного нефтепродукта. Следовательно, альтернатива газ или нефтепродукты себя
изжила. Кроме того, по мнению Стерна, привязанная к нефти/газойлю цена на газ фактически
отражает динамику спроса и предложения на рынке моторного топлива, к которому газ не имеет
прямого отношения. Стерн, однако, воспринимает долгосрочные индексируемые по ценам на
нефтепродукты контракты как неизбежность, поскольку в континентальной Европе в настоящий
момент нет условий для перехода к ценообразованию на основе спроса и предложения изза
неразвитости ликвидных точек спотовой торговли и отсутствия соответствующей транспортной
инфраструктуры, в том числе терминалов по регазификации, которые позволили бы новым
участникам рынка оказать существенное конкурентное давление на национальные энергетические
компании.

Российский критик привязки цен долгосрочных контрактов на газ к динамике цен нефтепродуктов
(«примитивный механизм ценообразования»), президент Института энергетической политики
Владимир Милов, считает, что «Газпром» ведет себя как «неумный коммерсант», используя
уже устаревшую европейскую модель ценообразования, а также навязывая ее странам
СНГ. «Переход к более гибким ценовым механизмам разбивается о неповоротливость и
бюрократическую инерцию монополии, а, кроме того, банальную алчность. Люди, кажется, действительно
поверили, что дорогая нефть – это навсегда», – пишет В. Милов5.

Но так ли высока цена на природный газ в Европе, что дискредитирует существующий механизм
ценообразования? Предваряя ответ на этот вопрос, отметим только, что инициатива переподписания
долгосрочных газовых контрактов в 2006-2007 годах, многие из которых были
продлены до 2025–2030 гг., исходила от европейских партнеров «Газпрома». Ставка на долгосрочные
контракты с нефтяной индексацией по цене свидетельствует о том, что контрагенты
«Газпрома» не видят причин отказываться от практики ценообразования, оправдывавшей себя
не одно десятилетие.

Если исходить из предпосылки, что газ считается слишком дорогим постольку, поскольку он
привязан к нефтяным ценам, то для проверки обоснованности подобного утверждения надо
сначала разобраться с другим вопросом, а переоценена ли нефть? При ответе на этот вопрос,
очевидно, нельзя руководствоваться эмоциональными соображениями.

Еще 5–6 лет назад авторитетные на Западе экономические эксперты считали оптимальной
ценой нефти 25 долл. за баррель, и страны ОПЕК охотно с этим соглашались. Обе стороны хотели
избежать мирового экономического кризиса, вызванного чрезмерной дороговизной нефти.
Квоты добычи держали так, чтобы не слишком удаляться от указанного уровня. В тех условиях
цена в 30 долл. за баррель казалась явно завышенной и сопровождалась призывами усилить
давление на страны–члены ОПЕК с целью заставить их увеличить добычу. При цене нефти,
которая в этом году превысила уровень 100 долл. за баррель, цена в 30 долл. кажется явно
заниженной. Хотя ОПЕК не имеет в настоящий момент официального ценового ориентира, уровень
70 долл. для нее уже неприемлем. При этом почти не слышно призывов воздействовать
на страны ОПЕК. Что же произошло за последние 5–7 лет?

Обесценивание мировых валют как фактор роста
цены на нефть

Непрекращающийся рост цен на основные сырьевые товары, включая нефть, свидетельствует
о появление нового важного фактора этого роста. Без учета этого фактора удорожание
сырьевых товаров не поддается рациональному объяснению ни фундаментальными особенностями
рынка (спрос и предложение, издержки производства, разведанные запасы), ни геополи

4 Jonathan Stern «Is There a Rational for the Continuing Link to Oil Product Prices in Continental European Long-Term
Gas Contracts?» / Oxford Institute for Energy Studies, № 19, April 2007.

5 В. Милов «Команда «газы» дана для всех» / The New Times от 10.12.2007.

ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОБОЗРЕНИЕ

тикой, ни так называемой спекуляцией. Понятие «денежный пузырь» было введено в оборот
для обозначения изменений в механизме ценообразовании, которые не могут быть объяснены
традиционными причинами. В этом смысле – как слабоизученное явление – «денежный пузырь
» не несет в себе негативной оценочной характеристики. Далее мы специально остановимся
на вопросе о природе этого явления и прогнозировании его последствий. Пока же посмотрим,
какое место «денежный пузырь» занимает в структуре цены на нефть.

Начнем со спроса и предложения. Рост нефтяных цен происходит в условиях, когда реальный
спрос и предложение сбалансированы в течение продолжительного времени. Во всяком
случае, разрыв между спросом и предложением на «черное золото» никогда не был столь значителен,
чтобы объяснить почти десятикратное увеличение цены с 1999 года, выраженной в текущих
долларах. Годовой дефицит нефти в самые проблемные годы (1994–2003 годы) не превышал
2,6 млн баррелей в день, или 0,1% от объема коммерческих запасов нефти в странах
ОЭСР. То есть текущий дефицит мог быть без труда покрыт товарными резервами6.

Неубедительно выглядят и поиски источников роста цены на нефть в переоценке будущих
рисков дефицита данного вида сырья. При цене нефти в районе 100 долл. становится рентабельной
добыча многих новых месторождений. Канада недавно увеличила свои коммерческие
запасы за счет нефтяных песков почти на 180 млрд баррелей – то есть на величину, которая сопоставима
с запасами Саудовской Аравии. При существующем уровне добычи нынешних запасов
нефти у ведущих стран ОПЕК хватит от 75 лет (Саудовская Аравия) до 168 лет (Ирак)7.

Необъясним рост цены на нефть и геополитическими рисками, характерными для этого рынка.
«Навес» факторов геополитического характера в цене нефти и связанные с этим спекулятивные
движения рынка обычно не превышают 5–15 долл. Об этом говорит поведение нефтяных
цен в ходе трех наиболее серьезных военных конфликтов: в Кувейте (1990 год), Ираке (2003 год)
и Ливане (2006 год). После непродолжительного подскока цены на 12–15 долл., устойчивое превышение
цены над прежним уровнем составляло 5–7 долларов. В современных условиях вес
геополитических факторов в цене незначителен. Конечно, в случае геополитической катастрофы,
цены на нефть в одночасье могут подскочить до 250 долл. за баррель (такой прогноз опубликовало
недавно рейтинговое агентство «Standard & Poor’s»). Это может случиться, если США
начнут войну против Ирана. Однако взлет цены в этом случае будет носить временный характер,
и она снова вернется к нормальным значениям.

В ноябре 2007 года на третьем саммите ОПЕК его участники впервые признали, что причины
скачка цен на нефть почти до ста долларов находятся вне компетенции членов картеля.
В качестве главной причины роста была названа «биржевая спекуляция»: приток спекулятивных
капиталов на рынок нефти, которая используется в качестве страховки от обесценения
денежных активов, «денежного пузыря». Если согласиться с МЭА, что справедливая цена на
нефть в четвертом квартале 2007 года составляла 75 долл. за баррель, то это означает, что
на долю «денежного пузыря» приходится, за вычетом геополитических рисков, около 20% современной
цены нефти.

Фактор «денежного пузыря», как мы уже отмечали, еще малоизучен, что признают и сами
участники рынка, но сводить его к чистой спекуляции было бы ошибочно. Далее мы более подробнее
остановимся на этом вопросе. Пока лишь отметим, что признание чисто спекулятивного
характера роста биржевых цен на нефть неверно потому, что оно переворачивает наши традиционные
представления о механизме формирования биржевых цен.

Чем больше денег обращается на бирже, говорит теория, чем больше ее ликвидность, тем
более точную, реальную и неискаженную картину цены мы получаем в итоге. Для полноценной
работы нефтегазовой товарной биржи, например, считается нормальным показатель ликвидности,
при котором соотношение между реальными контрактами на поставку нефти и сопровождающими
их финансовыми инструментами фьючерсной торговли составляет 1 к 1030. Таким
соотношением в среднем характеризуется ликвидность крупнейшей газовой биржи в Европе
НБП (Великобритания). На ведущей бирже по торговле фьючерсами на нефтью марки Брент
(лондонская биржа Ice Futures Europe) в 2007 году оборот финансовых контрактов в натуральном
выражении равнялся 164 млрд баррелей в день. Это вдвое превышает мировую добычу
нефти всех сортов, и в 500 раз – объемы добычи нефти марки Брент–31. Сами хедж фонды и
институциональные инвесторы не отрицают, что их активность на рынке усиливает его волатильность,
но они утверждают, что не определяют тенденции движения цены. Это, в частности,

39
6 «Экономическое обозрение», № 7, декабрь 2007, с. 31.
7 EIA/International Energy Outlook 2007. P.37-38.

40
подтверждают и специальные исследования: например, Комиссия по фьючерсной торговле
США (CFTC) и Нью-Йоркская фондовая биржа (Nymex) недавно в ходе совместного исследования
пришли к выводу, что финансовые участники биржевых торгов – хедж-фонды и инвестбанки
– не формируют цены, а следуют за ними8.

Если не доказано противоположное, то есть то, что дополнительная ликвидность на биржевом
рынке ведет к искажениям цены, то нет оснований и считать цену нефти и производной от
нее цену природного газа спекулятивной, искусственно завышенной.

Слишком дорогая нефть?

Если взять другие товарные рынки, то и здесь наблюдается одновременный рост цен по широкому
спектру товаров, необъяснимый с позиций отношения их реального спроса и предложения.
В этот спектр входят энергоносители, базовые промышленные металлы, драгоценные металлы.
Не все виды сырья демонстрируют одинаковую динамику, однако общая тенденция к росту
четко выражена. За прошедший год в «инфляционный прорыв» влились минеральные удобрения
(за 11 месяцев 2007 года их средние цены, по данным МВФ, выросли на 59%), пищевые
масла и жиры (рост на 47%), продукты питания (рост на 19%). Когда цены растут на стольких
различных рынках одновременно, это свидетельствует о том, что здесь задействован общий
фактор, а именно потеря стоимости денег, или «денежный пузырь».

Судить о том, слишком ли дорога нефть или газ, поэтому необходимо на основе не абсолютных,
а относительных данных о динамике цен. Сравним динамику цен на «черное золото» с динамикой
цен на другие сырьевые товары. На рисунке 1 схематично представлены данные о движении
номинальных цен на нефть и драгоценные металлы, а также некоторые базовые металлы.
Цены выражены в «твердой» валюте – евро. Для того чтобы избежать сезонных колебаний,
в качестве годовых значений взяты средние цены ноября для каждого года.

С ноября 2000 года по ноябрь 2007 года, цена на нефть марки Брент, выраженная в евро,
выросла в 1,7 раза, что достаточно точно совпало с динамикой номинальных цен в группе драгоценных
металлов. Так, за рассматриваемый период, цена платины выросла в 1,6 раза, серебра
и золота – 1,8 раза. Совпадение темпов удорожания нефти, одного из важнейших биржевых
товаров, с темпами роста текущих цен на драгоценные металлы является важным свидетельством
того, что нефть или ее запасы, способны взять на себя функцию драгоценных металлов
по образованию сокровища и стать «черным золотом» в полном смысле этого слова.

Цены на нефть не выглядят «перегретыми» и на фоне динамики цен базовых промышленных
металлов. По сравнению с драгоценными металлами и нефтью базовые металлы являются
менее популярными инструментами фьючерсной торговли. Тем не менее, мы нашли только
один популярный биржевой металл – первичный алюминий, – чья динамика явно уступала динамике
роста цены на нефть.

Цены на нефть не являются лидерами роста и в группе энергоносителей. Судя по данным,
представленным на рисунке 2, цены на газ и коксующийся уголь подорожали за рассматри-
ваемый период в пределах роста цен на драгоценные металлы. Можно также отметить, что
выраженная в евро цена на нефть, на протяжении рассматриваемого периода отставала от
динамики цен на газ (пункт НБП и индекс Бафа) и коксующийся уголь, и только после 2006
года догнала эти энергоносители. На рисунке 2 не представлены данные по энергетическим
углям, цена которых стагнировала из-за снижения спроса по соображениям экологии, а так-
же уран. Только в конце 2007 года был отмечен существенный рост цен на энергетические уг-
ли и резкая активизация торговли фьючерсными контрактами на них. Уран за рассматривае-
мый период подорожал примерно в 10 раз, что стало, прежде всего, результатом анонсирова-
ния планов строительства атомных электростанций по всему миру, то есть фактор спроса иг-
рал в отношении цен на этот
энергоноситель ведущую роль.
Если цены на нефть не вы-
падают из русла динамики ос-
новных сырьевых товаров, то
нет и оснований считать, что
привязка к нефтяной корзине
сама по себе приводит к не-
обоснованному завышению
цены на газ в долгосрочных
экспортных контрактах. Утвер-
ждения о «дутых» ценах на
нефть из-за активной бирже-
вой торговли этими товарами
некорректно потому, что оно
равнозначно признанию того,
что «дутыми» являются цены и
многих других сырьевых това-
ров, которые торгуются на бир-
же. Иными словами, главным виновником роста мировых цен на нефть и газ является «денеж-
ный пузырь», который приводит к значительному снижению покупательной способности денег.
Наши расчеты показывают, что если бы существовал «золотой стандарт», то цена нефти с
начала этого десятилетия оставалась бы неизменной. В 2008 году, также как и в 1999 году, бар-
рель нефти соответствовал примерно 0,1 унции золота. А тысяча кубометров газа – независи-
мо от того, формировалась ли его цена на основании спроса и предложения (пункты «Генри
Хаб» и НБП) или долгосрочных контрактов, привязанных к нефти (индекс Бафа), – в начале и в
конце рассматриваемого периода соответствовала 0,3-0,4 унции золота (см. рисунок 3).
Соотношение между уровнями цен на газ в индексируемых по нефти долгосрочных контра-
ктах и его спотовыми ценами в
континентальной Европе также
не подтверждает гипотезы про-
тивников привязки цен к нефти
о системно более низком уров-
не спотовых цен, поскольку в
них не «сидят» политические,
спекулятивные и прочие риски,
свойственные нефтяному рын-
ку. Как показывает многолет-
ний опыт, спотовые цены обыч-
но ниже контрактных в летние
месяцы, но устойчиво выше в
зимние. Схематично соотноше-
ние спотовых и контрактных
цен представлено на рисунке 4.
Несмотря на продолжаю-
щийся рост цен на «черное зо-
лото», спотовые цены на газ,
не имеющие даже формальной привязки к нефти, последовательно сохраняют или, по меньшей
мере, периодически восстанавливают корреляцию с нефтяными ценами (см. рисунки 2 и 3). То
есть вторичность, зависимость цен на газ не исчезает и при переходе к ценообразованию на
основе спроса и предложения, хотя волатильность цены при этом существенно увеличивается.
Так, одно из исследований поведения спотовых газовых цен в пункте НБП в 1996–2003 годах
показало, что они на протяжении всего рассматриваемого периода не утрачивали связь с ценами
нефти марки Брент, в том числе и до строительства газопровода «Интерконнектор» в 1998
году, который соединил Великобританию с континентом9.

В 2006 году спотовые цены на газ в Европе, казалось бы, вышли из тандема с нефтяными
и пошли своей дорогой, однако на фоне растущего спроса на газ во второй половине 2007 года
корреляция между ними восстановилась. Однако погодные условия не могут играть роль постоянно
действующего фактора, разрывающего связку между ценами на нефть и газ.

Динамика цен на газ, представленная на рисунке 5, позволяет сделать вывод, что стоимость
газа на границе Германии, определяемая по формуле, опосредованно связывающей ее с нефтью,
и цены континентального спотового рынка (пункт «Зеебрюге Хаб») охарактеризуется общей
трендовой динамикой. Паритет цен на биржевой газ и газ, индексируемый по нефти, сохранится,
как полагают некоторые европейские эксперты (Д. Кокс, М. Фриш), по меньшей мере, на ближайшее
десятилетие из-за невысоких темпов увеличения мировой добычи газа, что не позволяет
рассчитывать на его избыточное предложение на рынках континентальной Европы10.

В целом можно констатировать
сохранение традиционных
(«oil–is–king») принципов ценообразования
на энергоносители,
где отправной точкой отсчета
выступает цена на нефть.
Эта цена в силу высокой концентрации
потребительских
свойств нефти служит исходным
ориентиром для определения
цен других углеводородов.

Многолетние наблюдения
за ценой газа в США показывают,
что в пересчете на единицу
теплотворной способности
(БТЕ) цена газа в пункте
«Генри Хаб» составляет примерно
70% от цены сырой нефти
WTI. Многие долгосрочные
прогнозы газовых цен строятся
на основе предположения, что

42
такое соотношение сохранится, как минимум, на ближайшие двадцать лет11. Японский Институт
экономики энергетики, в частности, прогнозирует, что в долгосрочных японских контрактах цена
газа будет по-прежнему определяться в связке с нефтью, хотя и с более высоким коэффициентом
цены газ / нефть, в 2030 году – 0,9 по сравнению с 0,65 в 2006 году12. Привязка всех
видов газовых цен к нефти, как мы видим, не потеряла своей актуальности.

Если же рассматривать эволюцию газовой торговли в пользу СПГ, то эта эволюция ведет к
сближению товарных свойств нефти и газа: и в одном и другом случае мы имеем дело с жидкость,
которая перевозится танкерами и заливается для хранения в специальные емкости. Можно предположить,
что эволюция мировых долгосрочных контрактов приведет к большему использованию
прямой привязки цены газа к нефти, а не опосредованно к нефтепродуктам, как это имеет место
в настоящее время в долгосрочных контрактах по торговле трубопроводным газом.

Привязку газовых цен к стоимости корзины нефтепродуктов нельзя понимать в узком, буквальном
смысле, как это делает Стерн. Для существования такой привязки не имеет значения

9 T. Panagiotidisa, E. Rutledge «Oil and Gas Markets in the UK: Evidence from a Сointegrating Approach», Loughborough

University, October 2006.
10 Например: Focus on Oil Indexation in Contracts, EGM 15.02.2, р. 5.; World Gas Intelligence. December 12, 2007, р. 5.
11 Например, Natural Gas Market Outlook. Q4 2007. Pace Global Energy Services, р. 12.
12 World Gas Intelligence, № 51, December 19, 2007.

то обстоятельство, что природный газ и нефть (как основной источник моторного топлива) используются
на различных рынках и напрямую не конкурируют друг с другом. Для такой привязки
не является обязательным условием возможность его технологической замены на нефтепродукты,
представленные в формуле цены, в случае существенного расхождения их рыночной
стоимости. Напомним, что в японских и алжирских контрактах цена газа на протяжении всей их
истории привязывается непосредственно к нефти, которая сама по себе не может служить топливом
для тепловых установок.

Альтернатива газ / нефтепродукты в формуле цены на газ в современных долгосрочных контрактах
сохраняется, но носит условный, модельный характер и не предполагает прямой взаимозаменяемости.
Соотношение между газойлем и мазутом в формуле цены обычно копирует структуру
отраслевого потребления газа по отдельным странам. Если, например, 30% газа в стране
потребляет электроэнергетика,
где альтернативой газу высту

Как долго сохранятся высокие цены на нефть и газ?

Важнейший вывод из роста цен на энергоносители за последние 5–7 лет: мировая экономика
вполне выдерживает в 4–5 раз более высокие расценки на нефть, чем уровень 25 долл. за баррель,
превышение которого, по мнению авторитетных экспертов, должно было иметь разрушительные
последствия для спроса. При цене в 100 долл. за баррель затраты на нее в США, крупнейшем
потребителе нефти, составляют всего 3% от уровня ВВП. В то же время, доля корпоративной
прибыли в ВВП этой страны – около 12%. Практически такое же соотношение в ЕС. В свою очередь,
экономика Япония уже давно нормально функционирует при еще более высоких ценах на
энергию. Стоимость природного газа при условной цене 400 долл. за тыс. м3 составляет 0,4% ВВП
Европы и 1,6% от ВВП США. Все это свидетельствует о практической возможности удержания цен
на нефть и газ на высоком уровне. Но как на самом деле поведет себя «денежный пузырь»?

Можно предположить три сценария развития. Первый: финансовый пузырь лопается, ввергнув
рынок сырьевых товаров в резкую коррекцию. Второй сценарий развития событий: пузырь сдувается
постепенно, но проседание цен сырьевых товаров вниз будет значительным. Третий сценарий:
в случае, если «денежный пузырь» является выражением фундаментальных процессов в
сфере мировых финансов, то снижение цен сырьевых товаров будет незначительным или не произойдет
вовсе. Мы склоняемся к третьему сценарию развития событий.

Допустим, что действия биржевых спекулянтов, хедж-фондов и других институциональных инвесторов,
которые стремятся таким способом сохранить стоимость своих активов, и постоянно
наращивают объем длинных позиций по нефтяным фьючерсам, влияют на цену в сторону ее повышения.
Сломать устойчивую тенденцию к росту в этом случае может укрепление курса доллара
по отношению к другим валютам, что будет способствовать закрытию длинных позиций на
фьючерсных рынках. Иными словами, укрепление доллара приведет к оттоку определенной части
спекулятивного капитала с биржевых рынков. Но оценить влияние этих спекулятивных капиталов
на цену довольно сложно.

Вероятнее всего, что и в случае укрепления доллара снижение цен на энергоносители будет
незначительным. Апокалипсические оценки, согласно которым лопнувший «пузырь» приведет
к тому, что цены скатятся на уровень начала десятилетия, на наш взгляд, не имеют под собой
убедительных оснований.

В основе «денежного пузыря» лежат глубинные процессы, которые не связаны только с
обесценением доллара, хотя и усугубляются им. «Денежный пузырь» вызван беспрецедентным
раздуванием мировых валютных запасов центральных банков, большую часть которых в настоящий
момент составляют быстро обесценивающиеся американские доллары. По данным МВФ,
поддающиеся учету валютные запасы с начала десятилетия почти утроились, достигнув 5,7
трлн долл.13 В отсутствии «золотого стандарта» и нефть, и газ, и многие другие «реальные» товары
через механизмы биржевой торговли начинают стихийно выравнивать диспропорции между
денежной массой и массой товаров и услуг. Данная диспропорция складывается из-за того,
что темпы роста мировой экономики ниже, чем темпы увеличения денежной массы.

«Денежный пузырь», следовательно, отражает процессы, происходящие за пределами собственно
сырьевых рынков, но отражает при этом фундаментальные экономические процессы.
По типологии «денежный пузырь» близок к процессам обычной потребительской инфляция.
Однако в отличие от потребительской инфляции, которая пока находится под контролем центральных
банков ведущих мировых финансовых центров, в сфере сырьевых товаров инфляция
явно прорвалась наружу.

Указанному избирательному прорыву инфляции способствует то обстоятельство, что основные
сырьевые товары являются также и биржевыми товарами. С учетом существования
развитой системы инструментов фьючерсной торговли, производить операции с сырьевыми
товарами сегодня столь же просто, как с валютой или акциями. Обратные утверждения, а
именно, что механизмы фьючерсной торговли не столько выявляют реальные ценовых пропорции,
сколько сами вызывают диспропорции и масштабный инфляционный рост цен, недостаточно
аргументированы.

Существующая цена на нефть, а, соответственно, и газ объективно отражает как соотношения
реального спроса и предложения, так и диспропорции в сфере мировых финансов. Даже с
учетом заложенных в цене нефти спекулятивной и геополитической составляющих, ее динамика
не «выбивается» из темпов удорожания группы биржевых сырьевых товаров. Выраженная в
евро, цена на нефть за последние 7 лет выросла всего на 70%, что соответствует динамике цен
группы драгоценных металлов. Выраженная в «золотых ценах» стоимость нефти фактически
оставалась неизменной с начала десятилетия (см. рисунок 3).

В таблице 1 представлены прогнозы цен на нефть одной из ведущих инвестиционных компаний,
банка «Голдман Сакс», которые указывают на разброс оценок в интервале от 108 долл.
до 120 долл. за баррель на ближайшие 4 года. Аналитик инвестиционного банка «Голдман
Сакс» Аржун Мерти в апреле 2005 года при цене нефти в 50 долл. за баррель выступил с сенсационным
прогнозом, что она может достигнуть 100 долл. за баррель уже в 2007 году. Мерти,
который почти не известен экспертам в нефтяной отрасли, не увидел объективных препятствий
для того, чтобы цена нефти не устремилась вверх вслед за другими биржевыми товарами, причем,
не возглавляя эту гонку.

В отличие от более удачных прогнозов инвестиционных компаний, прогнозы МЭА и Энергетического
информационного агентства США (ЭИА) до последнего времени строились при явной
недооценке феномена «денежного пузыря». Как результат, прогнозы этих авторитетных исследовательских
центров хронически отставали от реальной динамики цены на нефть. Так,
МЭА в конце 2007 года прогнозировала выход цены нефти в номинальном выражении на 100
долл. только после 2015 года, на 107 долл. – в 2030 году14.

Фиксируя свое внимание на изучении реального соотношения спроса и предложения на
рынке нефти, и недооценивая роль «денежного пузыря», как внешнего фактора в формирова

44
13 «Вера в доллар слабеет» / РБК, февраль 2008, с. 23.
14 «World Energy Outlook 2007.China and India Insights», IEA, р. 64.

нии его цены, МЭА приходит к ошибочному выводу, что цена на нефть не отражает ее фундаментальную
стоимость. За этим следует другой ошибочный, на наш взгляд, вывод: цена природного
газа, которая рассчитывается в привязке к спекулятивно раздутой стоимости нефти,
ведет к разрушению спроса на газ, в том числе в самой перспективной точке роста этого спроса
– в электроэнергетике. Не будь такой привязки, и цена была бы ниже, и спрос был бы адекватен.
И хотя за последние 3 года в Европе действительно наблюдается тенденция к снижению
темпов потребления газа, объяснение этого явления искусственным завышение цены «голубого
топлива» не представляется корректным. Иными словами, существующая экспортная цена
на газ, которой в этом году в Европе вполне может покориться рубеж в 400 долл. за тыс. м3, не
может по общепринятым критериям считаться завышенной.

PDF-версия документа